一、公司简介
    公司以焦糖色业务起家，2001 年开始正式进入调味品行业，专业从事高品质酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。目前，公司主营收入中近 60%来自于酱醋产品。酱油增长最快，销售收入由 2011 年 9562 万元增长至 2017 年 5.06 亿元，CAGR 达 32%，收入比重由 2011 年的 19%增长至 2016 年的 53%，现已成为公司最重要产品品类；食醋类产品也实现较快增长，收入占比由 2011 年的 9%逐步提升至 2017 年的 16%；焦糖色是公司传统业务，前几年由于焦糖色价格下降以 及公司主要客户海天大幅减少采购焦糖色业务收入大幅缩减，2017 年焦糖色业务占比下降至 23%，预计未来将会保持相对平稳。

图1：公司主要业务占比

二、投资逻辑
1、弱势市场，食品饮料凸显配置价值
    在熊市里，资金处于避险心理，会大幅超配稳定的消费股。今年以来，食品板块、医药板块、酿酒板块是少数几个依然还有正绝对收益的行业。从目前市场内外环境来看，只要贸易战、去杠杆、独角兽吸血等一系列深层次问题没有解决，那么熊市不会这么快结束，资金对食品板块的避险需求仍然存在。
图2：食品板块VS上证

2、行业集中度提升，龙头优势扩大
    在消费升级驱动下，调味品行业如同十多年前的啤酒行业，正处于一个从区域割据、无品牌、低价消费、市场分割向市场集中、几大品牌地位突出、高端产品款款而出的发展阶段，以此满足人民群众日益提升的品味需求。以产品销售额划分，17 年酱油CR5 占比达到17.9%，较08 年提高3.2%；从销售渠道来看，商超份额占零售比例自03 年36%提升到17 年71%，已代替传统流通成为调味品零售的主要销售渠道。对比日本酱油行业格局，我国渠道结构已与其十分接近，而行业集中度还有提升空间。在这一过程中，像海天，中炬，千和这样的大企业凭借资本优势，纷纷扩产，拓展渠道，不断巩固龙头优势。总的来看，目前形成了海天、李锦记这样的全国龙头，和欣和、厨邦、千和这样的区域龙头。
图3：行业集中度

3、定位中高端+产能扩张+渠道拓展驱动量价齐升
    公司起步于焦糖色的生产和销售，进入调味品行业较晚，但是具有后发优势，即恰逢调味品行业的消费升级。因此，公司一开始就定位中高端，主打功能化健康化产品。产能扩张方面，公司分别于2014和2017年经历了固定资产的扩张。2011年，公司实施技改，将原有的3万吨酱油产能扩增至7万吨。经过2012、2013年的产能释放，产能利用率不断提高。2016年募资3.4亿，新建10万吨酱油和食醋产能。2017年，投入5.4亿，新建20万吨酱油和5万吨食醋。届时，公司将拥有30万吨酱油产能，10万吨食醋产能。2018-2020年公司的25万吨新增产能会路线释放，18年年底将首先释放10万吨酱油产能，这将支撑未来四年的增长。在渠道扩张方面，一方面巩固西南大本营，主打中高低产品，不断下沉渠道。另一方面，积极开拓全国市场，特别是以北上为核心这样的华东市场，主打中高端产品，抢占核心商超市场。另外，组建专门的电商团队，加大电商销售占比。
图4：公司定位中高端

图5：公司两次产能扩张高峰

三、业绩预测与估值
    公司作为西南地区调味品龙头，充分受益于消费升级带来的行业集中度提升。在巩固西南大本营优势的前提下，公司不断扩张产能，走出西南，从区域龙头向全国调味品龙头企业迈进。根据市场一致预期，2018-2019年EPS0.64-0.83，对应当前35PE，27PE，PEG0.8.从可比公司来看，基本符合行业均值。综上，建议回调逢低买入。
图6：可比公司估值

   风险提示：产能释放不及预期，行业竞争恶化。